دنده معکوس هلدینگ خلیج فارس در سودآوری سال آتی

هلدینگ خلیج فارس بزرگترین شرکت تخصصی پتروشیمی کشور است که در سه سال اخیر به واسطه عملکرد نامناسب برخی شرکت های زیرمجموعه رفته رفته جایگاه اعتباری خود را در میان شرکت های بزرگ کشور از دست داده است.
اما این شرایط زمانی چالشی تر می شود که سهامداران و فعالان بازار سرمایه چشم انداز مثبتی از سودآوری سال آینده این شرکت نداشته باشند. در ادامه با فاکتورهای تحلیل بنیادی، این ادعا ثابت می شود که EPS هلدینگ خلیج فارس برای سال مالی پیش رو نسبت به سال مالی منتهی به 31 خرداد 1403 کمتر بوده و در حقیقت سهامداران این شرکت برای اولین بار در 5 سال گذشته روند نزولی سودآوری را تجربه خواهند کرد.به منظور ارائه تصویر واضحی از آینده فارس، به تحلیل زیرمجموعه های اصلی که نقش مهمی در سودآوری شرکت دارند می پردازیم.

پتروشیمی نوری و چالش افت فروش
پتروشیمی نوری (برزویه) در استان بوشهر، بندر عسلویه در سال 1386 به بهره‌برداری رسید و در حال حاضر یکی از بزرگ‌ترین تولیدکنندگان مواد آروماتیک کشور با ظرفیت سالانه 4.5 میلیون تن است. محصولات اصلی شرکت شامل پارازایلین، ارتوزایلین و بنزن و محصولات فرعی آن نیز شامل برش‌های سبک و سنگین، رافینیت، پنتان، گاز مایع و آروماتیک سنگین است که به‌عنوان خوراک‌ در واحدهای الفین استفاده می‌شود.

در پتروشیمی نوری با توجه به صورت سود و زیان فصلی که توسط شرکت منتشر شده, حاشیه سود ناخالص در روندی نزولی قرار گرفته است، بطوری که این نسبت در سه ماهه ابتدایی سال جاری به مراتب کمتر از دو فصل ماقبل خود یعنی نیمه دوم سال گذشته می باشد. اگرچه که با وجود گذشت یک ماه از نیمه اول سال مالی نوری، اما هنوز گزارش شش ماهه شرکت حتی حسابرسی نشده آن در کدال منتشر نشده است که این امر تا حدودی به ابهامات منفی در خصوص بهای تمام شده در سه ماهه دو سال 1403 دامن می زند. اما تنها اطلاعاتی که اکنون در دسترس است گزارش های ماهانه است که تا حدی وضعیت تولید و فروش در تابستان را نشان می دهد.

با توجه به گزارش های ماهانه این واحد پتروشیمی، وضعیت خوبی را نمی توان برایش متصور شد. یکی از نکات منفی که در گزارشات تولید و فروش به چشم می خورد، نرخ فروش رافینیت مخلوط است که از ابتدای سال جاری تاکنون با کاهش شدید نرخ فروش مواجه شده است. گفتنی است این محصول اصلی ترین بخش فروش و در واقع درآمد شرکت را تعیین می کند. برای درک بهتر آن باید گفت حدود 47 درصد از مبلغ فروش نوری به فروش رافینیت مخلوط بستگی دارد. براساس اطلاعات اعلامی از سوی خود شرکت، نرخ این محصول از ابتدای سال مالی تا کنون که شش ماه از آن می گذرد سقوط حدود 38 درصدی را تجربه کرده است.

همانطور که گفته شد اخبار خوبی از گزارشات ماهانه فصل تابستان به گوش نمی رسد. فروش نوری در این سه ماهه در مقایسه با سه ماه ماقبل خود با افت همراه شده و کاهش 5 درصدی را نشان می دهد.

پتروشیمی پارس و تداوم روند منفی سودآوری
فعالیت اصلی این شرکت تولید گاز اتان، پروپان، بوتان، پنتان پلاس، استایرن منومر، اتیل بنزن و تولوئن بنزن می باشد. در واحد استحصال گاز، با ترکیب گاز مایع و گاز طبیعی محصولات اتان، پروپان، بوتان و پنتان تولید می شود و در واحد دیگر نیز با ترکیب اتیلن و بنزن محصول اتیل بنزن تولید می شود و در مرحله نهایی نیز محصولات استایرن منومر، تولوئن بنزن تولید می شود. همچنین مقدار بسیار کمی نیز اتیل بنزن باقی می ماند و به فروش می رسد.

همانطور که در روند سودآوری پتروشیمی پارس مشاهده می شود حاشیه سود ناخالص شرکت از سال 1397 تاکنون با شیب قابل ملاحظه رو به کاهش است. به طوری که این نسبت از سال 1397 با 31 درصد که بیشترین حد حاشیه سود عمر این واحد پتروشیمی بحساب می آید، تا سه ماهه ابتدایی سال جاری که به حدود 18 درصد تقلیل یافته است و این یعنی عدم نفع ایجاد شده برای سهامداران از عملکرد این شرکت در طی 5 سال گذشته حدود 50 درصد بوده است.

گفتنی است این روند نزولی سود دهی پارس در انتهای صورت های سود و زیان به وضوح قابل ملاحظه است و در مجامع هر ساله آن توسط سهامداران به خوبی حس می شود. به طوری که در طی سال های 1397 که می توان گفت دوران طلایی فعالیت پارس بوده تا پایان سال گذشته حاشیه سود خالص 41 درصد کاهش داشته است.

همچنین در سه سال گذشته نیز مبلغ سود خالص از 16 هزار میلیارد تومان به 13 هزار میلیارد تومان کاهش داشته و این یعنی کاهش 19 درصدی سهم سهامداران از عملکرد مجموعه در طی سال های گذشته در طرف دیگر شرکت برای پوشش عملکرد ناکافی خود اقدام به افزایش درصد تقسیم سود تا 95 درصد در آخرین مجموع خود نموده است که این اشتباه اثر منفی خود را در صورت های مالی سال های آتی بیشتر نمایان خواهد شد.

تولید و فروش پتروشیمی بوعلی در آستانه عقبگرد
پتروشیمی بوعلی یکی از بزرگترین تولیدکنندگان محصولات آروماتیک در کشور می باشد که در دهه هفتاد سومین تولید کننده کشور به حساب می آمد. محصولات آروماتيک شامل بنزن، پارازايلين و ارتوزايلين جزو محصولات اصلی و نهايی مجتمع پتروشیمی بوعلی سینا هستند. این محصولات عموما در صنايع پايين‌دستی مورد استفاده قرار می‌گيرند. از موارد استفاده این محصولات می‌توان به توليد در سموم دفع آفات، صنايع رنگ‌سازی، رزين‌ها، بطری‌های يکبار مصرف، تركيبات دارويی، تهيه اتيل بنزن و فنل، الياف مصنوعی و حلال‌های صنعتی اشاره داشت.
بیشترین میزان ماده مصرفی شرکت مربوط به نفتا است که از نظر مقداری نزدیک به 90درصد میزان مصرف را به خود اختصاص داده است. این مواد در واحد آروماتیک تبدیل به محصولات نهایی شرکت می‌شوند. عمده نفتای شرکت از پالایشگاه‌های پارس جنوبی و فجر جم تامین می‌شود. همچنین بنزین پیرولیز نیز از پتروشیمی‌های امیرکبیر و بندرامام تهیه می‌شود.

پتروشیمی بوعلی در طی سال های گذشته توانسته بر خلاف دیگر شرکت های هم گروه خود عملکرد بهتری در تولید و فروش را به نمایش بگذارد. بطوری که روند فروش مبلغی این شرکت با روندی رو به رشد همراه بوده است. اما گفتنی است طبق گزارشات منتشر شده، این روند در سه ماهه ابتدایی امسال چنان چنگی به دل نزده و کاهش قابل ملاحظه ای داشته است.
سرنوشت فارس چه می شود؟
شرکت صنایع پتروشیمی خلیج فارس به عنوان شرکتی مادر تخصصی که در بسیاری از محصولات پتروشیمی دارای زنجیره ارزش کامل بوده به گونه ای که در سبد دارائیهای خود دارای مجتمع های آروماتیک، الفین، اوره، آمونیاک و صنایع پایین دستی بوده که همگی آنها براساس زنجیره ارزش یکپارچه و متواتر شکل گرفته اند. باید در نظر داشت گاز مایع LPG در ردیف یکی از مهمترین محصولات صادراتی شرکت صنایع پتروشیمی خلیج فارس قرار دارد همچنین اتیلن به عنوان یکی از مهمترین مواد میانی تولیدی شرکتهای زیرمجموعه شرکت صنایع پتروشیمی خلیج فارس می باشد.

همانطور که در جدول بالا مشخص است شرکت های پتروشیمی نوری، پتروشیمی پارس، پتروشیمی بوعلی بیشترین تاثیر را در ارزش هلدینگ خلیج فارس دارند. که عملکرد آن ها بطور مستقیم، سود فارس را تحت تاثیر قرار می دهد.

براساس بررسی های صورت گرفته بر روی پرتفوی بورسی و غیر بورسی هلدینگ خلیج فارس، خالص ارزش دارایی های (NAV) این شرکت در حدود 827 هزار و 400 میلیارد تومان برآورد می شود به ازای هر سهم مبلغ 1،100 تومان می باشد. با احتساب قیمت 480 تومان ارزش تابلوی هر سهم، P/NAV چیزی در حدود59 درصد می باشد.
گفتنی است با توجه به نزولی بودن روند سودآوری شرکت های سرمایه پذیر هلدینگ خلیج فارس نسبت 59 واحد برای این نسبت مناسب به نظر نمی رسد. زیرا با فرض ثابت بودن قیمت در سال های آتی این نسبت قطعا به سطوح بالاتری افزایش خواهد یافت و جذابیت سهام این شرکت را برای فعالان بازار از بین خواهد برد.

سهامداران فارس منتظر سورپرایز کاهش سودآوری سال آینده باشند
همچنین با توجه به نزولی بودن شیب سود سازی شرکت های زیرمجموعه فارس نمی توان امیدوار بود که این هلدینگ بتواند حتی سود سال گذشته خود را مجددا محقق نماید. با این تفاسیر پیش بینی می شود که فارس برای سال مالی 1404، مبلغ 50 هزار میلیارد تومان سود برای سهامداران خوش خیال خود در مجمع پیش رو به ارمغان بیاورد.
این درحالیست که مطابق با نمودار زیر، روند رشد سود خالص شرکت طی 5 سال گذشته منفی بوده است.

آثار زیان بار استراتژی تقسیم سود بالا
همچنین طبق بررسی های انجام شده واضح است که هلدینگ خلیج فارس به منظور پوشش تعهدات خود، شرکت های سرمایه پذیر خود را مجبور به تقسیم سود با درصدهای بسیار بالا نموده است تا به این وسیله تا حدودی از سقوط سهم سود خود و در نهایت افت سود پایان سال مالی خود جلوگیری کند.
وقتی فارس دیگر مورد اطمینان بازار نیست
اما با این حال شاهد کاهش سودآوری بزرگ ترین هلدینگ کشور خواهیم بود. همچنین با انجام این اشتباه بزرگ که منجر به خالی شدن جیب شرکت های زیرمجموعه می شود اثرات منفی جبران ناپذیر آن در سال های آینده نمایان خواهد شد.
لازم به ذکر است که شرکت های زیرمجموعه فارس اکثرا ماهیت تولیدی داشته و سرمایه در گردش شاهرگ حیاتی این واحد های تولیدی است. با تقسیم سود بالا این پول ها از شرکت ها خارج شده و شرکت ها برای جبران آن مجبور به دریافت تسهیلات با بهره های بالا و انتشار اوراق با نرخ های سود جذاب می شوند که هزینه های مالی را افزایش می دهد. با برهم خوردن این توازن اثر منفی این تصمیم گیری از سوی شرکت بالادستی در سال های متمادی دوچندان خواهد شد.
در این صورت نه تنها صنایع پتروشیمی خلیج فارس به عنوان پیشانی بازار سرمایه از چشم می افتد بلکه نماد های معروف حاضر در پرتفوی آن هم جذابیت سرمایه گذاری خود را از دست خواهند داد.